摘要：
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兴业证券发布研究报告称，多项名义指标显示日本经济似乎走出了“失去的三十年”，然而，从实际增速来看，日本经济在2023年三季度却陷入负增长。该行判断：1）股市：估值已至高位，盈利支撑软化，但东证所改革落地或促进外资配置；2）债市：货币政策正常化预计冲击日债，但也将受益于联储降息带来的流动性改善；3）外溢：2023年日元套息交易收益大幅收窄，警惕货币政策变化引发资金回流并影响美债市场。
兴业证券主要观点如下：
日本经济的矛盾表现：（1）企业利润达到高位，但实体资产投资不强；（2）通胀高企而产出缺口未闭合，缺乏“经济过热”的表现。
挤出经济增长的“水分”：经济增长更多来源于价格上涨的“水分”，现阶段通胀升温还有外国人入境消费的“水分”，额外的通胀成本损伤居民购买力，既抑制国内消费需求，也进一步阻碍投资意愿修复。
企业盈利的支撑：（1）企业盈利等名义指标受益于通胀；（2）海外业务支撑头部企业营收，对外部经济——尤其是美国的依赖，导致日本企业受外部周期影响较大；（3）企业收入增长未完全传导至工资，国民收入分配向企业倾斜。
基本面展望：经济增速预计放缓。（1）消费：因居民购买力和资金流动性下降而难有韧性；（2）外需：服务出口或因美国经济降温而放缓，但商品或因降息而有机会；（3）投资：企业可能因需求的不确定性而对资本开支谨慎；（4）经济政策：通胀上行风险缓和，但核心服务呈现粘性，货币政策正常化概率高，但考虑到经济韧性弱、2024财年财政预算缩减及债务付息压力，预计加息幅度保守。
资产判断：（1）股市：估值已至高位，盈利支撑软化，但东证所改革落地或促进外资配置；（2）债市：货币政策正常化预计冲击日债，但也将受益于联储降息带来的流动性改善；（3）外溢：2023年日元套息交易收益大幅收窄，警惕货币政策变化引发资金回流并影响美债市场。
风险提示：日本经济超预期下行。
